长江MBA导师说

长江MBA汇聚了誉有“商界金字塔顶端”的长江DBA、EMBA和CEO校友，以及企业界、投资界领军者担任MBA导师。导师定位是择师翘楚、亦师亦友、传道解惑。

MBA导师说通过导师的丰富经验和深邃洞察，专注新兴行业研讨，助力学生迅速构建产业认知，传承经验，优化成长路径。

前言

“中国库存周期自2023年下半年已进入底部，24年以来外需回升但内需依旧疲弱，经济整体呈现弱企稳特征，投资策略在时间和空间维度上，都要求投资者重新考量。”

近日，长江商学院MBA项目与金融学会联合举办了《政策发力，能动时空，重启内需》讲座，邀请长江MBA优秀导师、康曼德资本董事长、长江CEO5期/京东金融首期班校友丁楹，分享内需复苏下的中长线投资策略。

”涨时重势，跌时重质” ，丁楹导师认为，“大而全”的公司在当前形势下，必定遇到更大挑战，投资者应关注宏观经济的变化，选择那些专业化程度高、竞争力强的细分市场龙头企业；而在行业选择上，可以着眼估值较低、分红较高的传统行业。

一、2024上半年宏观经济概览

国内重启内需有望，当下经济亮点在“出口”

从PMI（采购经理指数 Purchasing Managers’Index，是国际上通行的宏观经济监测指标体系之一，对国家经济活动的监测和预测具有重要作用）数据来看，全球经济向好，整体PMI逐步抬高，很大程度带动了中国的出口数据。

PMI数据达到50 以上，意味着经济良好

4月份政治局会议以来，国内稳增长政策开始连续发力，地产政策不断加大放松力度，从保交楼到去库存，且贷款利率实现市场化，政策也在不断推动保交房去库存工作，以期有序的化解掉地产风险，以及财政政策方面的国债发行提速——最终落脚点都在推动内需的重启。

表：2024年5月主要经济指标变化(%)

出口数据：4月份以来，出口同比增长保持在8.6%左右，是今年经济的主要亮点。

工业增加值：5月份规模以上工业增加值增长5.6%。

固定资产投资：同比增长3.5%，但房地产投资仍是拖累项。

消费数据：消费同比增长3.7%，低于一季度的GDP增速。

房地产依然是拖累项，但是拖累的程度已经在逐步收窄。

造成房地产低迷的原因有很多，仅从房贷的实际利率解读，我们可以看到中国的金融机构贷款中的”住房贷款利率”，从22年至今是一直在往下降的。现在实际的房贷利率是4.76%，而现在各种资产收益率都很低，很难买到 相同水平的大体量资产。而一线城市的租金回报率是1.66%，远低于房贷利率，我们认为这个是最重要的一个原因。

那么未来如何改进呢？一个方面是降低利率，另一方面要政策刺激，提高GDP水平，进而把实际利率降下来。

房地产是对经济影响非常重要的一个环节，从4月30日起，我们看到了一系列政策出台，如以旧换新、全面取消限购等等。虽然目前只起到了一个短期效果，未来的实际的效果有待进一步观察。

不必担心美国通胀，属于趋势性回落

海外经济：美国经济韧性较强

美国5月份PMI数据超预期，综合PMI值54.5，以50作为荣枯平衡线，数据是比较乐观的，而且大幅高于一致性预期的51.5，而到了6月份略有回落，主要是受到物价分项的拖累。

美国经济如图表所示，韧性是很强的，后续随着物价数据和就业数据降温，年内的降息预期也会再度提升。

美国6月通胀细分构成及变化

在同比&环比维度来看美国的CPI（消费者物价指数，ConsumerPriceIndex，通过该指数可以观察和分析消费品的零售价格和服务项目价格变动对城乡居民实际生活费支出的影响程度。）构成，食品和能源值得引起重视。能源方面，价格已回落到较低位置；

美国6月份公布的CPI整体数据，第一次环比出现负增长，距离美国的通胀目标进一步靠近；

但另一方面，核心CPI依然维持在3.3，其中占比权重较高的运输服务类和住房类指数居高不下，这也是导致前几次降息预期一再落空的重要原因。

美国降息概率分布（截至7月）

关于降息：近期以来，围绕美国降息时点和幅度以及美国经济数据，资本市场多次调整预期，目前来看市场对美国今年首次降息时点为9月，年内2次。

欧洲经济疲软，预期仍有两次降息

欧洲经济通胀压力减缓，增长疲弱，服务业景气较好但制造业在高利率及俄乌冲突背景下较为疲弱，欧盟已率先降息，欧洲货币政策已开始转向。

欧洲通胀控制较好，率先降息

股票市场表现冷暖不一

台湾股市涨幅领先，达到了28.5%，日本和纳斯达克紧随其后，分别上涨了18%和18.1%。反观A股市场，上证指数微跌0.3%，中小股票跌幅较大，中证500指数跌了9%，中证1000指数跌了约17%。这反映出内需疲弱，中小企业盈利堪忧，股价表现不佳。

上半年外需与红利风格主导，内需疲弱

在各个行业中，表现较好的主要在银行、煤炭和公用事业等行业。这些行业通常具有垄断性质，估值较低，分红较高，呈现出正收益。例如，银行业的收益率可能超过15%，接近20%。而表现较差的行业则是综合计算机和社会服务行业，这些行业的跌幅超过20%，甚至达到30%。

综合计算机行业进入壁垒较低，竞争激烈，利润率难以维持。相反，那些专业化程度高、在细分市场中占据龙头地位的企业，表现相对较好。商贸零售行业也是如此，进入壁垒低，受经济形势不佳的影响较大。

房地产市场作为经济的重要环节，从4月30日以来，随着一系列放松政策出台，包括以旧换新、全面取消限购等，35个城市的新房成交面积有所反弹，但随后又出现回调；主动还贷趋势加剧，房地产相关贷款量萎缩——尽管政策放松，但效果仅为短期反弹，未来实际效果有待进一步观察。

在海外陆续进入降息周期及库存周期见底背景下，国内地产、财政组合拳发力，有助于重启疲弱的内需，股票市场有望迎来较好的投资窗口，整体市场仍具备上行空间，看好下半年市场表现。

二、2024下半年投资策略指引

在投资策略上，我们应更注重对企业质量和盈利模式的关注。在经济形势不佳的情况下，那些专业化、高竞争力的企业往往能够更好地应对挑战。选股时应重点关注这些企业，而不是那些涉足多个领域、竞争力相对较弱的公司。

在下半年的投资方向上，可以着眼于以下的6次机会：

出海

传统产业链的设备更新

算力需求爆发

人形机器人量产

消费电子产品的换机更新

新能源供需两端积极变化

出海不仅仅是今年欧美的短期补库，更是中长期趋势

主要经济体后地产时代的出口/GDP占比变化

无一例外，各国当地产周期来临时，出口占 GDP 比重都处于底位，待到房地产时代过去，出口占 GDP 的比重将迅速大幅提高。

海外主要经济体在后地产周期均采取转型出口的导向，例如新加坡，十年内出口占GDP比重提升了50个百分点；德国、韩国、澳大利亚等，出口占比均有大幅提升。

中国近几年出口占比较高的行业及变化情况

投资观点：

对比而言，我国具备全球竞争优势产业集中在电子、家电、汽车、机械设备、化工、电力设备、有色、轻工等行业，都值得长期跟踪和挖掘。

设备更新周期的启动，将带动相关行业的投资增长

2014-2022中国固定资产投资中设备投资增速落后的行业

3月份国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，关注政策驱动传统产业链设备更新周期的启动。

14年至22年间，许多行业的资源品及其加工业的投资增速较低或为负值。如运输设备，包括铁路、船舶、航空航天这些方面投资都相对节制，如有色金属矿采选业，增速是负的72%。

我们可以重点留意这轮设备更新周期的启动。

投资观点：

聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。

AI算力带来算力需求爆发

2024年3月，英伟达宣布推出NVIDIA Blackwell平台。其中，Blackwell 平台为新型架构GPU芯片，用于训练更大更复杂的模型；GB200为1个Grace CPU+2 Blackwell GPUs组成，推理性能比H100提升30倍；GB200 NVL72由18个trays组成，共包含36 CPUs+72 Blackwell GPUs，单个机柜型服务器产品。

服务器单价在2-300万美金，2025年GB200预期出货百万台，对应市场空间约在1,000亿美金左右，预期24年9月开始，24年Q4量产，25年Q1正式放量。

投资观点：

网络架构，内部使用铜连接，外部使用光模块（1.6T）；PCB用量提升，高密度多层板HDI使用量明显提升；液冷技术。

国内外人形机器人快速迭代，小批量生产近在眼前

机器人是人工智能的最佳终端应用。预测2025 年人形机器人实现批量生产，2030年全球人工智能市场规模将达到5000亿美元，相关领域具备巨大的增长潜力。

康曼德资本：国内外人形机器人快速迭代，小批量生产近在眼前

相关领域的投资，可以和我国《人形机器人创新发展指导意见》 进行有机结合：

2025年：人形机器人创新体系初步建立， “大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产，在特种、制造、民生服务等场景得到示范应用，探索形成有效的治理机制和手段。培育 2-3家有全球影响力的生态型企业和一批专精特新中小企业，打造 2-3个产业发展集聚区，孕育开拓一批新业务、新模式、新业态。

2027年：人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系， 构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。产业加速实现规模化发展，应用场景更加丰富，相关产品深度融入实体经济，成为重要的经济增长新引擎。

AI带来的消费电子创新和更新周期

AI技术革命带来算力需求爆发，预计2024-2030年全球AI市场规模年化增速将达近30%，中国信通院统计， 2023年全球人工智能市场规模收入达 5132亿美元，同比增长 20.7%。预计到2026年市场规模将达到 8941亿美元，年复合增长率为20.33%。

2024-2027年全球AI智能手机出货加速

Counterpoint预测，2024年全球AI手机渗透率将达到11%；2027年全球AI 手机渗透率达到43%，出货量有望达 5.5亿部。

2022-2027年AI PC出货量预测（按细分市场）

IDC预测，AIPC有望在2027年渗透率达到85%。

投资观点：

1.关注消费电子链，果链为重点，NPU及相关配套、存储及带宽增量、电池与散热器件等。

2.关注PC产业链，CPU、操作系统等国产替代，整机代工产业链。

新能源进入周期底部，留意供需两端积极变化

表：新能源汽车各板块收入及归母利润

2024年国内新能源车销量1185万辆，同比维持25%增长；欧洲311万辆，同增8%；美国183万辆，维持25%增长；全球超1,600万辆，增20%以上。

光伏方面，国内24年增长20%，全球光伏装机520GW+，同增25%+，小厂产能退出及龙头集中度提升。

投资观点：

关注高景气背景下，新能源车以旧换新政策下的产业链价格触底盈利回升的可能。

三点关注&三点风险

黎明前夜，投资者更多要着眼于长周期的宏观导向，及时调整投资组合规避风险，确保在不同经济环境下都能保持稳健的收益。

重点关注：

政策导向：继续关注房地产政策及其实际效果。

出口与设备更新：出口行业和设备更新周期将是重要的投资方向。

新兴技术：AI和新兴技术领域的投资潜力巨大。

风险因素：

1. 全球经济不确定性：美国和欧洲经济存在降温的可能，通胀压力依然存在，地缘政治风险加剧等因素可能影响全球经济的稳定性。

2. 国内经济波动：中国经济复苏的速度可能不及预期，特别是内需的重启可能面临阻力。

3. 政策变动风险：政府政策的调整和执行力度直接影响市场表现，投资者需密切关注政策动态。

康曼德资本：能动时空定位中国已进入复苏周期

康曼德资本对未来三四年的周期还是比较乐观的，但在短期，如季度层面，经济仍处于承力阶段。

中国经济在经历了一段低迷期后，正在逐步复苏。各项宏观政策的接连发力，以及全球经济环境的改善，我们有理由相信，内需重启的时间节点已经离我们不再遥远。

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