2024年一季度中国经济开局起步平稳，GDP同比增长5.3%、环比增长1.6%，超出此前市场预期，同时宏观政策继续加强整体统筹。

近期，在中欧陆家嘴金融50人论坛上，上海财经大学校长刘元春作为嘉宾发表了主旨演讲。他认为，目前中国宏观经济处于向新均衡迈进的阶段，经济总量的背后，市场同时伴随着一些超级结构的大调整和一些风险的释放。随着超级结构调整的到来，市场各方都要迎接挑战，比以往更加关注金融开放和金融安全。

宏观经济处于均衡状态吗？

当前中国宏观经济处于一个向新均衡迈进的时代。伴随着一些结构的大调整，市场各方需在平衡中寻找发展新理念和新思路。

走向新均衡，自然要告别旧均衡。走向新均衡之路实际上是一条非稳态之路、非均衡之路。在非均衡的高速运转的路径中，我们会遇到什么？金融配置的风险是什么？这个大时代中，不仅发展方式在剧变，结构在变异，风险也在发生质变。这些变化导致资产定价模型中无风险的收益和风险溢价这两个核心参数发生根本性变化。因此，金融资源配置需要结构性思维的变化和重大的战略调整。

今天，我分享一下所面临的一系列问题。

很多人愿意用传统的范式，比如传统的新“三驾马车”来讨论这些问题。我认为用传统的思路来认识数据具有合理性，但是不充分，一个重要原因是，我们往往在一种均衡框架里进行思考。但事实上，中国宏观经济真的处于一种均衡状态吗？它的结构调整是不是已经到了超级剧烈的时期，甚至是裂变的时代？如果结构已进入裂变、非连续性的、非线性的时代，那么传统的战略和治理就可能失灵。我们要深度思考，结构发生了什么变化，新均衡可能在什么时点形成，下一步应该做什么。

裂变的时代

中国的经济运行逻辑正在悄然生变。

从目前的定基指数来看，2023年和2024年中国经济没有回归到趋势性的增长路径，依然在缺口回归和修复之中，也就是说，我们处于一种非均衡的状态。

衡量发展很重要的指标是增长速度，即金融中无风险的收益。如果发展范式发生变化，那么增长速度一定会有所体现。2024年第一季度的增长速度为5.3%，是否表示供需平衡？价格参数能够反映总供给和总需求。2023年第四季度GDP平减指数为-1.16%，全年是-0.6%，今年一季度的GDP平减指数是0。GDP平减指数表明供需不平衡。将去年和今年一季度的GDP平减指数历史轨迹进行比较，表明经济正向一种平衡状态靠拢，但还有很长的距离。

从目前的库存状况来分析，我们在强劲的去库存中触底，逐步开启产出缺口缩小的新阶段。库存底部决定了新一轮周期的初端。经过测算存货变动在资本形成中的份额，我们发现目前被动存货投资的量在减少，预期的存货投资减少的幅度更大，说明扩张性的、系统性的预期减弱。

同时，产能利用率和销售率也是反映供需状况的重要指标，总体趋势疲软，疫情冲击下产能过剩和需求不足现象明显。今年一季度工业品的产能利用率为73.6%，正常情况下工业产能利用率在76%~81%，现在的数据离正常或高涨阶段少了7%，意味着大量产能闲置。战略性新兴产业的产能闲置问题最近已成国际焦点。

关键商品价格和金融价格的变化意味着结构调整正在加速。近几个月，不同级别的企业国债利差的变化分化严重。金融价格、金融收益率急剧下降，包括贷存的利率水平，股指、国债收益率、信用债等都处于剧烈变化阶段，提醒我们警惕金融价格变异所带来的风险。

3月和4月还有个新现象，钢和铜的价格出现背离。一般这两个价格是同步运行的，但是最近不同步了，这说明制造业和建筑业表现开始背离。制造业和建筑业震荡剧烈。由于国家战略支持，制造业在第一季度的复苏状况不错，而建筑业的状况相对疲弱，石油沥青装置的开采率和石油增加值的速度同时出现分离。

从世界范围来看，石油、美元以及黄金价格同步上升。以往这三者是跷跷板，石油价格和大宗商品价格上涨时，美元或黄金价格往往下跌。美元强势的时候，一般不会储备黄金。最近三大商品同步上扬背后的共同原因包括地缘政治和非经济风险，使金融产品和类金融产品定价模式产生变异，这个变异已经不遵循简单的风险溢价的测算模式。

同时，外部环境和贸易结构变化。这几年，中国在美国的进口份额从22%下降到2023年的14%。相反，中国对“一带一路”国家的出口份额到去年年底已经超越北欧。全球的贸易顺差和净储蓄是等价的，各国净贸易的变化实际上意味着各国的净储蓄变化。各国贸易顺差与储蓄结构变化，表明贸易格局的宏观效应已发生变化。近些年，我们的贸易顺差历史最高点占GDP的比重为10.2%，2023年基本恢复到1%，整体增长的驱动力从外需向内需进行全面转变。

高新技术也是关注的焦点。近期，高新技术产品在出口中的占比下降幅度较大。去年，中国对日贸易逆差逐渐消失，比较明显的是两类：第一是半导体，美国对中国的限制导致日本的半导体不能出口到中国；第二是新能源汽车和汽车出口，去年中国对日本的汽车出口和零部件的进口大幅度下降，日本开始进口我们的新能源汽车和相应配件。我国对日的贸易逆差减少，有两个主要原因：第一，我们的供应结构技术取得巨大进步，已成为第一大汽车厂和第一大新能源生产国；第二，地缘政治。两种力量交织对整个结构造成剧烈变化，实际上会带来很大风险。

中国出口总量的份额和结构都发生变化。2020年以后，中国占世界的贸易份额略有下降，从15.7%降到14.5%。科尔尼中国多元化指数（CDI）从特朗普时代就开始发生剧烈变化，新冠疫情之后直线回稳，意味着我们在风险控制上会有调整。我们从发达国家转向新兴经济体，向一些不发达、结构不均衡的区域迈进，本身就是一个不断风险拓展的过程。

在全球房地产调整浪潮中，中国的房地产市场结构也在发生变化，改变了中国经济运行的逻辑，市场正在寻找长效机制和新开发模式。上图统计了新冠疫情之后几个国家的房地产销售情况，全球房地产销售下降显著。今年一季度，中国全国房地产开发投资增速为-9.5%，全国新建商品房销售面积和销售额增速分别下降了19.4%和27.6%，在前两年深度下滑的基础上进一步下滑。

这一轮房地产调整意味着中国的超级支柱消失了，很多人认为这个支柱会换成汽车、新三件、高新技术、数字经济等。如果仔细研究这些产业占GDP的比重，会发现并不是那么回事。

原先金融行业的占比超过房地产行业。但是，房地产行业的变化将使金融行业的增长快速下降。因为房地产是超级抵押品，是中国金融杠杆的支点，这个支点出现坍塌，流动性、货币供应量一定会发生变化。今年3月，社融、贷款增速出现持续回落。其中有个重要原因，即货币创造过程中的一个超级抵押品没有了。当经济步入没有安全资产和可信资产的时期，不仅会使支柱产业发生变化，还会导致金融的基本逻辑发生变化。这个时期也许是短暂的、阶段性的。

很多机构在预测这一轮调整的深度和长度。高盛把中国的这一轮调整与美国2006年、日本1991年的调整进行比较，认为中国房价还会再跌15%~20%，并在2027年筑底。很多国外机构对中国房地产不甚了解，我们不必那么悲观。

房地产市场正在寻找长效机制和新开发模式，原来是“三高”模式：高流转、高杠杆、高风险。美国的平均资产负债率是51%，我们的资产负债率平均为81%，如果销售额、流动性出现30%的波动，一定会出现流动性危机。这是“三高”模式的危机。新冠疫情后三年，房地产开发企业资产负债率下降了约1.5%，降杠杆的速度缓慢。目前债务整顿的速度要加强，以进入稳态的房地产开发新模式。房地产什么时候会有新模式出现？整个房地产市场的新均衡会在什么时点出现？这是现在做金融、做资源配置的市场人士必须思考的一个最基本、最直接的问题。

从新常态到新超常态

新冠疫情之后，大国博弈进入关键期。这几年，我们依然处于增速换挡期、结构阵痛期、动力转换期。

近十年我们在动力上取得了成绩，但依然处在新动能不断培育，旧动能不断消退的过程中。实际上，这是一个超级叠加期：世界结构调整与中国结构转型的叠加期；新冠疫情修复与房地产超级调整的叠加期；传统风险释放和非传统风险释放的叠加期。

世界结构从原来的“新三角”到“模糊多边形”，从全球化到逆全球化，从“长期停滞”转换成“新分化”。世界经济虽然成功实现了软着陆，但是在分化中实现的。从低增长变成更低的增长，从高风险、高债务变成更高的风险、更高的债务，从低物价变成高物价。

中国的结构也发生了超级变化，我们提出了新发展格局的战略，但又面临着双重“过剩”时代，核心支柱处于转换期。更严峻的是地方债务，地方债务的利率支付超过土地净收益，标志着传统的锦标赛动力体系和财政体系必须进行全面重构。

这几大格局的变化，会产生几大超预期的变化：第一，疤痕效应比想象的要深、要广。第二，房地产周期的调整比以往要深、要长。第三，百年未有之大变局的加速演变期比预期来得更快、更猛，非经济风险比经济风险上扬更快。第四，结构调整和升级比想象的要猛烈。第五，地方政府的财政能力超预期下滑。

去年我国的GDP增速达到5.2%，实属不易，背后是结构的大调整和风险的超级释放。在新冠疫情修复、房地产超级调整和外部环境剧变中，我们处于向新均衡迈进的非常态时期，依然要迎接很多挑战。

中欧陆家嘴金融 50 人论坛（CLF50）是一个于2022年启动的新型学术交流平台，充分依托中欧陆家嘴国际金融研究院的智库优势，发出权威声音，体现专业价值，积极助力上海迈向更高能级的国际金融中心。

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